依托美元在国际资本市场的地位，借助主权评级的国际影响力，以及《巴塞尔新资本协议》对外部评级的关联，美国三大评级机构伴随着经济和资本的全球化实现了国际话语权的建立。
□ 当前，提升中国评级机构的国际话语权显得越来越迫切。随着中国资本市场开放程度不断加深，缺失在国际体系内的评级话语权隐含着巨大的金融安全隐患，不仅意味着中资企业需付出高额的融资成本，同时在开放环境下还面临中国资本市场定价权旁落的风险。
自20世纪80年代以来，历经30余年发展，我国评级行业在评级理念、方法、人才、管理和制度等诸多方面取得长足进步。但是，随着债券市场打破刚性兑付，信用风险加速暴露，评级中枢上移、区分度不足、事前预警能力弱等问题日益凸显。中国评级机构评级话语权缺失、评级机构声誉不高等问题频频为外界诟病。
2021年以来，证监会、交易商协会、中国人民银行等监管部门相继出台政策，取消债券发行强制评级要求，将评级选择权交还市场，进一步推动评级行业由监管驱动向市场驱动转型，开启了中国评级行业的改革转型的新时代。那么，中国评级行业改革的深层次原因是什么？未来评级行业的发展方向在哪？本文试图从对国际评级市场的发展路径梳理，特别通过探寻国际三大评级机构话语权的建立过程，为中国评级行业未来的发展方向提供借鉴。
一 国际评级市场的发展路径：三大评级机构的话语权是如何建立的？
(1)本土化发展阶段(1909年至1970年)
在19世纪末至20世纪初，因美国铁路融资的需要，催生了美国的信用评级行业。20世纪30年代、70年代的经济危机进一步凸显了信用评级的价值，三大评级机构脱颖而出。而美国政府对评级机构的立法背书和监管依赖，特别是NRSROs的规则渗透，确立了三大信用评级机构在美国资本市场的地位和影响力。
20世纪30年代爆发的经济危机导致大量公司破产，债券到期无法偿还，而投资者发现，被评级机构定位为高级别的债券则很少出现在违约公司名单中，这使投资者和政府开始意识到信用评级的重要性。政府监管机构开始规定利用评级机构的评级结果作为投资准则。在美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》中，评级机构的评级结果可被作为监管依据应用到市场监管中，拓宽了评级结果的应用范围，从而确立了信用评级机构在市场中的作用与地位。
20世纪70年代受石油危机造成的经济滞胀影响，债券市场再次发生大量违约事件。这些违约事件的发生，使投资者开始有选择地使用信誉较好、质量较高的评级机构的评级结果，促进了评级行业的整合和评级方法的改善。1975年美国证券交易委员会(简称“SEC”)通过“无异议函”形式提出了全国范围内被认可的统计评级机构(简称“NRSROs”)的概念。SEC在认可评级机构时，最重要的考虑因素是评级机构是否被评级结果的主要使用者认为是可依赖的。在1975年至2005年的30年时间内，SEC通过无异议函方式先后认可了9家评级机构，而其中就包括穆迪、标普、惠誉，他们依靠数十年经验在投资者中积累了良好口碑。NRSROs的确立改变了评级机构的商业模式，从此前依赖投资者付费转为发行人付费模式。SEC把三大机构的评级结果法律化，通过禁止或阻碍那些评级结果低于“投资级”的债券投融资，从事实上赋予了美国评级机构“美国第二证监会”的权力。在这一系列立法规则和监管措施扶持之下，穆迪、标普和惠誉的评级业务开始风生水起，迅速成为评级行业名副其实的三大巨头。由于这一时期特殊的历史背景，美国评级机构主要在西方投资界发挥着重要作用，其影响仍是区域性的。
(2)全球化发展阶段(1971年至今)
从20世纪70年代起，信用评级行业逐步走向成熟。主要评级机构除对各类债券、基金、商业票据等金融工具进行评级外，还对企业、金融机构、国家主权进行评级。依托美元在国际资本市场的地位，借助主权评级的国际影响力，以及《巴塞尔新资本协议》对外部评级的关联，三大评级机构伴随着经济和资本的全球化实现了国际话语权的建立。
20世纪80至90年代，随着经济全球化所带来的国际贸易和跨国投资的迅速增长，主权信用评级业务越来越受到重视，并逐渐延伸至发展中国家。越来越多的政府债券进入美国扬基债券市场，主权评级成为外国政府进入美国资本市场的通行证。而后，随着国际债券市场主权违约风险逐渐加大，主权评级调整频率增大，主权评级也越来越受到国际社会的关注。特别是2008年后，三大评级机构先后调降冰岛、希腊、葡萄牙等欧洲国家的主权信用级别，引发了欧洲债市、股市、汇率的集体暴跌，从而成为欧洲主权债务危机的导火索。自此，主权评级成为“整个国际货币金融体系的命门和枢纽”，也成为国际资本市场的监管工具。
进入21世纪，互联网和信息产业革命进一步促进金融自由化、金融全球化的发展。由此，资本市场由一个传统上相对封闭的国内性市场演变为高度开放、具备高度流动性的全球市场。特别是在2004年，《巴塞尔新资本协议》要求引入外部信用评级计算银行风险资本权重，从而进一步推动信用评级成为全球资本市场监管的基础。在此过程中，三大评级机构由于在国际市场上的“霸主式”地位，其国际影响力得到进一步巩固。
二 国际评级市场发展新格局与新趋势
次贷危机和欧债危机的经验都表明，信用评级可能影响一国乃至全球金融市场的金融稳定和金融安全，也因此引发了国际市场评级话语权之争。各国纷纷采取建立新的评级机构、评级联盟等方式试图打破三大评级机构的垄断。然而从目前的情况来看，评级行业依然存在很高的行业壁垒，已有的行业格局很难被打破，潜在竞争者很难脱颖而出，新的评级格局更难出现。近年来，国际评级市场始终维持“三大”独大的现象，小型评级机构份额虽有增加，但依然难以撼动“三大”的“垄断”地位。
同时，近年来，国际评级行业的监管措施更趋精细化，监管力度不断增强，呈现出以下趋势：首先，国际市场普遍实行评级机构分层准入和分类监管。国外评级行业通常采用注册制的准入机制，在信用评级机构低门槛准入的基础上设置NRSROs等特殊评级机构组织，通过注册制的方式筛选出受投资者认可的评级机构，并将其评级结果用于监管目的。同时，针对金融机构评级、保险公司评级、企业评级、资产支持证券评级等不同的业务类型，开展分类准入及管理，由监管统一认可后方可在评级市场开展该类型评级业务，评级结果才会被用于监管目的。其次，更加重视内部控制建设及信息披露防范利益冲突，扩大法律责任追究范围。美国证券交易委员会(SEC)根据《证券交易条例》持续对NRSROs的评级流程、评级方法、利益冲突管理、内部监督控制以及公司治理等监管领域做跟踪检查。最后，丰富多种监控手段，重视评级质量及评级过程的完整性和独立性。2016年7月，欧洲证券和市场管理局(ESMA)制定并公布了一套验证和审查评级机构评级方法的指南(Validation Guidelines)，为评级行业确定了涵盖定性分析和定量分析的基础技术标准。
三 国际评级市场发展路径及趋势对中国评级行业的借鉴意义
信用评级机构是国际货币金融体系中至关重要的枢纽之一，评级话语权归根结底意味着资本市场的风险定价权，在国际市场上甚至可能影响一国的金融稳定和金融安全。从前面的梳理中不难看出，三大评级机构在从本土化到国际化的发展过程中，其评级话语权的确立包含以下几个关键节点：第一，三大评级机构的评级质量在足够长的历史和危机中得到了检验，从而在投资者中建立了初步的声誉和口碑；第二，美国政府通过NRSROs实现了对三大评级机构的评级结果的监管背书，进一步赋予其在国内市场的评级定价权；第三，借助美元在全球资本市场的地位，通过主权评级奠定了三大评级机构在国际资本市场的中枢影响力；第四，通过《巴塞尔新资本协议》将外部评级与银行风险资本权重相关联，进一步明确了三大评级机构在全球资本市场的风险定价权。
相比之下，中国评级市场尚处于起步阶段，但由于发展历史有限、违约历史相对较短，自我成长的“土壤”尚不深厚。我们认为，中国评级机构的话语权构建，应包含对内评级公信力的重塑和对外国际市场话语权的培育两个层面。
对内而言，中国评级行业虽然伴随中国债券市场的发展取得了快速的增长，但是在债券市场快速发展的背景下，信用评级服务未能充分满足债券市场对风险揭示及预警的需求，行业公信力亟待重塑。2021年以来，证监会、交易商协会、中国人民银行等监管部门相继出台政策取消债券发行强制评级要求，将评级选择权交还市场，进一步推动评级行业由监管驱动向市场驱动转型。尤其是去年8月央行等五部门联合出台《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，从加强评级方法体系建设、完善公司治理和内部控制机制、强化信息披露等方面对评级行业提出了明确要求，标志着评级行业发展进入新阶段。此次改革必将推动中国评级机构不断优化评级理念、技术与方法，完善公司治理和内控制度，提高自身实力，在市场化检验中重新树立中国评级行业的公信力。
对外来看，提升中国评级机构国际话语权显得越来越迫切。随着中国资本市场开放程度不断加深，缺失在国际体系内的评级话语权隐含着巨大的金融安全隐患，不仅意味着中资企业需付出高额的融资成本，同时在开放环境下还面临中国资本市场定价权旁落的风险。从评级机构自身来说，可伴随评级方法的优化逐步建立与国际市场接轨的全球评级序列标准，提升服务国际投资者的能力，进一步扩大在国际资本市场的影响力。同时，人民币国际化及“一带一路”倡议的稳步推进也为中国评级行业国际化提供了重大机遇，可着力培育在国内市场上具有影响力的评级机构参与国际竞争，推动中国本土评级机构走出去，构建中国在国际市场上的评级话语权。